为持续向投资者普及ETF基础知识，招商证券携手十大基金公司，联合全景网共同举办2025年招商证券“招财杯”ETF实盘大赛系列直播玖联优配，旨在帮助投资者提升资产配置与风险管理能力，促进ETF市场的健康发展。
2025年7月3日，“招财杯”ETF实盘大赛系列直播邀请到了摩根资产管理（中国）ETF及指数业务总监毕雪，一起探讨《港股怕高，配点红利？》。
毕雪表示，基本面修复、PE拔估值、流动性提升是上半年港股上涨的三大底层逻辑，这些因素或促使市场对港股未来一段时间持续关注。其中，上半年有不少资金流入了红利板块，险资增配红利更是红利指数走高的重要原因，这一趋势在2024年已经显现，并在未来回报持续降低的情况下将延续。“从目前的情况来看，未来对这类资产的需求可能还会继续放大。”
01
基本面、估值、流动性驱动港股上涨
全景网：上半年，从DeepSeek到潮玩再到稳定币，港股市场热点不断。Wind数据显示，截至6月30日，今年恒生指数涨20%、恒生国企指数涨19.05%、恒生科技涨18.68%。在您看来，支持港股上涨的底层逻辑是什么？
毕雪：首先，从基本面的角度来看港股上涨的基础。港股市场基本面与内地经济联系紧密，在稳增长政策利好驱动下，宏观经济数据的积极信号正在积累。首先，作为经济增长重要引擎的消费领域加速增长，国家统计局公布的数据显示，5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，增速较4月大幅回升1.3个百分点。其次，随着新动能不断壮大，产业结构不断优化，高技术行业维持高增速。与此同时，港股盈利步入修复通道，Wind数据显示，整体港股的营收和归母净利润同比增幅自2023年年报开始回归正增长区间，2024年年报归母净利润同比增幅扩大5个百分点至9%。向后看，在一揽子存量和增量政策的支持下，港股盈利有望继续保持增长。
二是PE拔估值。春节期间迎来了DeepSeek带动的中国科技资产价值重估，Wind数据显示，恒生指数的PE从之前较低的8—9倍上升到了6月29日约10倍左右的水平。从估值角度来看，虽然恒生指数估值上涨到了10倍左右，但是如果跟全球主要市场指数做比较，港股恒生指数估值目前还处于一个相对低的位置，指数的低估值优势短期内或仍将存在。Wind数据显示，截至6月29日，标普500估值是27.64倍，纳斯达克估值是41.84倍，沪深300估值是13.02倍，日经225估值是19.38倍，英国富时100是18.67倍，德国DAX是18.83倍，法国CAC40是16.75倍，韩国综合指数是13.97倍。
第三，港股上涨非常重要的原因在于流动性。为什么强调流动性？因为港股是一个容量相对较小的市场，所以资金大幅流入时，很容易就能推升整个市场的走势。流动性一方面是来自于自身资金的释放，另一方面更重要的是来自于A股资金以及海外资金对港股的配置。从A股南下资金来看，公募基金季报数据显示，截至2025年一季度末，主动偏股基金对港股的配置相比上个季度末提升5.2个百分点，港股配置比例超过30%，达到近五年新高。Wind数据显示，截至6月29日，南下资金年内净买入港股6794亿元，成交额占比看，南下资金在港股市场重买卖成交占比已升至51.3%，远高于往年，这意味着南下资金在持续不断流入。同时，港股IPO很多，“惠港5条”也提到了鼓励内地优质上市公司到香港上市，包括大家近期较为关注的新消费、情绪消费领域等都有很好的优质资产出现，当这些优质资产出现时，资金也会再一次被吸引到市场来，未来随着A股更多优质公司赴港上市，港股优质资产的供给不断增加，A股公募基金对港股的配置比例或进一步提升。
再看海外资金，随着美元吸引力下降，有望吸引海外配置资金回流。4月对等关税摩擦以来，美元吸引力下降，很多国际资金有在全球寻找美元以外的资产配置的需要，包括欧洲、日本，甚至包括中国香港。虽然目前还没有大量资金流入的迹象，也没有到一个标配和超配的阶段，但可以看到很多国际长线资金对于香港市场的参与度正在慢慢提升，而这些具备长期投资视野的国际投资者，他们的嗅觉往往比很多投资者更敏锐，能够更早地去识别市场机会。随着美元吸引力下降，叠加港股离岸市场的优势，这部分资金在未来可能会成为支撑香港市场表现的一个重要来源。基于国内稳定资本市场预期，若吸引海外配置资金回流港股，港股有望走出一个相对比较独立的行情。
以上是从基本面、估值、流动性的角度，以及下半年全球资金对非美资产的配置需求进行的分析，这些因素或促使市场未来一段时间对港股持续关注。
02
红利类资产投资价值或长期利好
全景网：今年受对等关税政策、地缘冲突等影响，市场有显著调整，但Wind数据显示，以标普港股通低波红利全收益指数为例，上半年涨幅达14.52%。我们看到港股红利类基金规模不断增长，您能否为大家解读一下，港股红利类资产“红”在何处？
毕雪：港股红利类资产“红”在何处？我认为可能体现在两方面：一是收益率涨幅较为可观，二是规模持续增长。
我们拆解一下“标普港股通低波红利指数”这个指数。“标普”意味着它由标普指数公司编制；“港股通”表明它是通过港股通投资香港市场的指数，A股投资者可借此投资香港市场；重点在于“低波红利”，这四个字是该指数最核心的特点。“低波”和“红利”是两个因子，叠加在一起如同两块缓冲海绵。上半年市场受关税政策影响大幅波动，但该指数表现良好，正是因为这两块海绵在市场震荡时提供了双重缓冲。（注：“红利”“低波”为标普港股通低波红利指数的特性，指数仍存在波动风险。）具体来看，标普指数公司和Wind数据显示，截至5月31日，标普港股通低波红利指数的股息率为6.02%，显著高于恒生指数同期3.97%的股息率，具有明显的“红利”特征。同时还有“低波”特征。在编制指数时，我们特别关注了波动率。因为红利投资可能存在分红陷阱，比如股息率高可能是因为股价持续走低，此时单个股票的波动率可能较高，投资者可能为了红利收益而损失资本利得。而该指数通过波动率指标筛选，波动率较低，Wind数据显示，截至5月31日，标普港股通低波红利指数近一年波动率仅为18.23%，远低于恒生指数28.73%的波动率，抗压能力得到充分验证。兼具“低波”和“红利”两个特点，能够相对恒指实现较好的超额收益。
再来聊聊指数调仓。指数编制的底层逻辑是指数是否有生命力和吸引力的重要因素，比如我们提到的这个指数，既包含“红利”又包含“低波”两个特点，使得指数策略本身带有逆向选股的逻辑。股息率等于股息除以股价，当股价下跌时，股息率提升，满足指数编制条件的股票可能被纳入指数，调仓时被调入，形成类似低吸的效果。反之，当股价上涨，股息率下滑，不符合编制条件的股票可能被调出。这种机制如同设定了一个自动高抛低吸的程序，优质股跌得狠时加仓，涨得多不符合股息条件时调出。因此，指数投资具有常换常新、自我更新、纪律性好的特点，这也是很多机构投资者喜爱指数投资的原因。此外，该指数还有独特的调仓机制。大部分指数调仓时，如果一年调两次，一般在6月和12月；如果一年调四次，节奏大致是3月、6月、9月、12月。而该指数一年调仓两次，分别在每年的1月和7月，这样的安排可以匹配年报和中报的分红期，增强了策略的时效性，这也是该指数收益率能跑赢其他单策略指数或机制不同的指数的重要原因。
这两点很好地解释了该指数为何“红”，为何能吸引规模持续流入。
当然，投资指数时，我们还要关注市场情况。这个指数是港股通指数，港股市场本身的表现和未来走势对投资者来说也很重要。上半年南向资金的持续流入为港股红利资产提供了较为强劲的支撑。Wind数据显示，2024年南向资金净买入7440亿元人民币，超过2022—2023年全年总和。今年，截至2025年6月29日，更是已经净买入6794亿元人民币，是去年全年金额的91%。
大量资金投资港股类红利指数，原因在于AH溢价现象明显（根据Wind数据，截至6月30日，恒生沪深港通AH股溢价指数（HSAHP.HI）收盘价为129.94，高于100表明A股整体估值高于H股），同样的上市公司，港股股价可能折价，股息率更高，性价比更好，这意味着投资者可以打折买入同一家公司的港股高息资产，股息率也因股价更低而更具吸引力。
同时，政策层面，新“国九条”（《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》）、《关于加强上市公司监管的意见（试行）》等，都对上市公司分红提出了更高要求，强制提升分红频次与比例，这或将长期利好红利类资产的投资价值。
03
未来对红利资产的需求可能还会继续放大玖联优配
全景网：以标普港股通低波红利指数为例，港股红利资产已经有了较大的涨幅，未来还有空间吗？
毕雪：这是大家普遍关注的一个问题：这个指数现在已经涨了，未来还能继续涨吗？
首先，我们要明确这个指数具有自我更新机制。它是一个分散化的指数，包含50只符合红利和低波属性的股票，且并非一成不变。每年两次调仓时，会通过类似高抛低吸的机制进行调整。因此，尽管指数表现良好，但其底层资产并非固定不变。
其次，从宏观利率变化的角度来探讨其未来空间。当前，我们处于持续下行的利率环境中，长期国债收益率已破二，银行一年期存款收益率也已破一。对于机构和个人投资者而言，无风险收益率的下降意味着以往配置在固定收益类资产上的回报持续降低。因此，许多中长期资金开始寻找新的投资方式，并可能进一步入市。
这部分资金的属性是风险承受能力偏低，原本就偏好固定收益类资产。即便进入权益市场，他们也会寻找波动较低、回报相对稳健的投资标的。险资就是这类资金的典型代表。大家会发现，险资是长期偏爱投资红利的机构资金。
6月17日，市场上多家保险机构发布新的分红险产品，预定利率降至1.5%，较年初再下调50BP，这意味着什么呢？保险资金多配置于债券、存款等固定收益率资产。近年来债券收益率走低，固定资产回报下降，保险公司投资压力加大。假设保险公司出具预定利率为3.5%的保险产品，如果实际收益率低于3.5%，例如只达到2.5%，中间1%的收益缺口将由保险公司承担，可能会造成保险公司亏损。所以保险公司需要调整预定利率，以应对市场环境的变化。
数据来源：Wind，数据时间2015/6/17—2025/6/17
在当前低利率环境下，优质资产稀缺，高固定收益回报的资产选择有限。为了降低投资压力和避免收益率不匹配的现象，保险公司会寻找更合适的资产来满足资金收益需求。这部分资金的特点是中长期且求稳，因此大量资金流入了红利板块。自2024年以来，多家保险公司公告举牌A股和H股的上市公司，主要分布在公用事业、银行、交通运输等红利类行业。
数据来源：Wind，数据时间2020/6/17—2025/6/17
险资增配红利是红利指数价格走高的重要原因。这一趋势在2024年已经显现，并在未来回报持续降低的情况下将延续。因此，我们认为机构投资的力量仍然存在。那么，为什么他们会选择港股类的红利资产呢？尽管A股也有红利资产，但标普港股通低波红利指数的股息率更高。标普指数公司数据显示，截至5月30日，标普港股通低波红利指数股息率6.02%，仍处于6%以上。在存款利率和保险预定利率下降的环境下，这种高股息且低波动的资产更具吸引力。如果仅采用高股息策略，波动可能仍然较大，无法满足这部分资金的需求。因此，高股息和低波动两个策略叠加在一起，使得这类资产受到欢迎。除了机构资金外，个人投资者也可以通过相关的指数工具来投资这类资产。因此，从目前的情况来看，未来对这类资产的需求可能还会继续放大。
04
大量南向资金配置红利和医药生物板块
全景网：南向资金今年以来流入显著，那么南向资金主要买了哪些方向？
毕雪：今年以来港股行情爆发，南下资金持续流入港股市场，似有意争夺某些行业的定价权。2024年以来，南下资金净买入额有抬升趋势，2025年一季度更是到达了4113亿元人民币的近五年新高（Wind，截至2025/6/19）,体现了境内资金对投资港股的热情。其中，有29只港股的港股通持股比例已超过50%，这无疑表明，这些股票的定价权已经转移到了港股通相应的南下资金手中。这些港股主要分布在非银金融、机械设备、公用事业等红利板块，以及医药生物板块。 
数据来源：Wind，数据时间2020/4/1—2025/6/19
数据来源：Wind，截止2025/6/19，上述个股仅为举例说明，无特定推荐之意。
数据来源：Wind，截止2025/6/19
05
港股红利低波宜长期持有和组合投资
全景网：普通投资者如何投资港股红利资产？
毕雪：我认为港股红利这样的高股息资产具有鲜明特征，投资起来相对简单。与许多波动较大的指数或行业主题指数不同，后者往往需要投资者具备较强的择时能力，在恰当的时点进行买卖才能获得较好收益。
而像港股红利低波这类资产，其特征在于兼具高股息与低波动性。那么，它更适合什么样的投资方式呢？一方面，它适合长期持有。在其他市场中，红利类板块就备受投资者长期认可。这种长期持有可以采取定投的方式，比如根据个人月收入进行月度定投，或者进行周度定投，都是较为常见的做法。另一方面，它也适合组合投资。毕竟，高股息低波动的特性意味着其风险偏好相对较低，投资回报期望也不会过高。若投资者希望进行更多元化的搭配，可以选择组合投资方式。例如，将不同策略指数组合在一起，根据个人投资偏好进行调整，常见的策略包括哑铃策略、轮动策略等。因此，我们认为这个指数能够较好地融入多种投资策略中。投资者既可以利用它进行长期的定投，也可以将其与其他指数搭配形成组合。
当然，需要提醒大家的是，尽管这是一个高股息低波动的指数，但并不意味着它是万能的“避风港”。毕竟，其底层资产仍是股票和权益资产，在极端市场环境下，仍可能出现较大回撤。只是相对于其他权益资产而言，其高股息和低波动的属性更为明显。
06
“左手红利、右手科技”的哑铃策略
全景网：说到组合投资，今年经常听到红利+科技的哑铃策略，能否展开介绍一下？
毕雪：哑铃策略形象且直观，一提到这个策略，人们脑海中便会浮现出哑铃两端分明的画面。这一策略并非新鲜事物，我们在与投资人交流时也常提及。它最早被广泛接受并传播，大概是在2023年，当时发生了两件具有标志性意义的大事。
第一件是2022年底首次提出“中特估”概念，强调应以新的估值体系重新审视以银行为代表的传统价值股和高分红公司，这些公司的股价随后开始上涨。第二件是2023年初，ChatGPT的出现点燃了AI产业的景气度，A股市场也围绕AI进行了相应的景气度投资映射，TMT板块因此出现了一波脉冲行情。
当时，市场上有两类资产备受关注：一类是“脚踏实地”的红利和中特估资产，另一类是“仰望星空”的科技AI资产。前者以“中特估”为代表，具有低波动率和高股息率的特点；后者则以AI为引领，代表着前瞻性的未来产业趋势。因此，市场主线开始从中心开花的消费、医药、新能源向天平的左右两侧渗透（红利+科技/价值+成长）。
实际上，热门行业在不断变化，哑铃策略中成长进攻端的行业配比也会随之调整，但价值端则相对固定。尽管两端策略可以灵活改变，但其核心逻辑始终是成长与价值的结合、科技与红利的搭配。这种哑铃配置方案能够帮助投资者穿越周期，获得相对较好的持有体验。
谈到哑铃策略，我们来看看其两端的具体构成。左端通常是红利高股息的价值特征资产。为何在哑铃左端配置这类资产呢？主要基于当前低利率环境。5月20日前后，国有大行纷纷下调人民币存款利率。Wind数据显示，5月20日定期整存整取三年期和五年期存款利率分别来到了1.25%和1.3%，一年期定存利率首次跌破1%，来到了0.95%的时代，而债市也在经历了春节后资金偏紧的调整，重新回到了10年期国债收益率1.7%一线。在这种情况下，红利类资产成为了一个较好的补充选择。例如，标普港股通低波红利指数就是一个很好的标的，其编制规则不仅考虑了红利，还融入了低波和港股通因素，优势相对明显。在一众红利策略中，它加入了波动率因子，使得这50只股票的波动相对较小，同时股息也较高。
哑铃的另一端则是成长风格资产，它代表着“仰望星空”，意味着投资者需要承受较高的波动和潜在风险。这一端通常选取投资者看好的产业或方向，如科技类策略。以恒生科技指数为例，它是香港市场上具有代表性的成长风格指数，涵盖了头部互联网公司、新科技代表以及未来可能赴港上市的优质企业等。虽然其成分股结构多元，但总体上科技属性强、波动率大，是一个典型的“仰望星空”型指数。
将港股通低波红利指数与恒生科技指数相结合，就形成了一个“左手红利、右手科技”的哑铃策略。这是一种比较典型的哑铃配置方式。当然，投资者可以根据自己的投资偏好和习惯，在两端进行平衡并选取其他指数。我们推荐使用指数来构建这一策略，因为指数本身具有较高的分散度，能够有效降低整体风险集中度。
07
内地投资者参与港股投资：港股通、ETF、跨境理财通
全景网：内地投资者朋友参与港股投资，主要有哪些路径？
毕雪：其实，我们投资港股的方式有不少选择。对于已有股票账户且具备相应交易经验的客户来说，开通港股通权限可直接投资港股，不过这需要满足一定条件，比如交易年限和资金要求。第二种方式是通过ETF或场外指数基金投资港股。第三种方式则对粤港澳大湾区的投资人较为便利，即通过跨境理财通投资港股。这三种方式各有特点，门槛要求也不尽相同。
第一种方式，假设您是已有交易经验的成熟股民，可以选择开通港股通权限。但目前开通有门槛要求：如果是个人投资者，需在申请权限开通前20个交易日，账户日均资产不低于人民币50万元，且风险承受能力需达到C4及以上。
第二种方式是借助场内ETF或场外指数基金投资港股，这也是目前较受欢迎的一种方式。国内市场上有很多跟踪港股的指数产品，包括场内ETF、场外指数基金及其联接基金。相较于股票投资，基金投资门槛较低。例如，ETF虽然一手价格可能较高，但场外指数基金的投资门槛可低至几十元、100元甚至几千元。指数基金跟踪的是一揽子股票，如之前提到的标普港股通低波红利指数，就包含了50只低波动、高股息的股票，且会进行半年度调仓。因此，相较于直接投资股票，指数基金门槛更低，风险也更为分散，成为很多内地投资人投资港股的首选工具。
第三种方式则充分利用了粤港澳大湾区的优势，即通过跨境理财通投资港股。这与大家熟悉的A股南向通相似，粤港澳大湾区的内地投资者可在港澳销售机构开立个人投资账户，通过闭环资金管道汇出资金购买港澳销售机构的投资产品，从而间接投资港股。不过，这种方式可能受到区域限制，仅限粤港澳大湾区的投资者使用。
综合来看玖联优配，以上是三种常见的港股投资方式。对于个人投资者，尤其是对港股市场不太熟悉的投资者来说，通过指数基金进行分散投资可能更为适合。
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